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　　【保險(xiǎn)行業(yè)研究報(bào)告內(nèi)容摘要】

　　行業(yè)近況：

　　央行宣布，自6月8日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。金融機(jī)構(gòu)一年期存貸款基準(zhǔn)利率同時(shí)下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)；其他各檔次存貸款基準(zhǔn)利率及個(gè)人住房公積金存貸款利率相應(yīng)調(diào)整。自同日起：(1)將金融機(jī)構(gòu)存款

　　利率浮動(dòng)區(qū)間的上限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的1.1倍；(2)將金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動(dòng)區(qū)間的下限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的0.8倍。

　　評(píng)論：

　　降息對(duì)當(dāng)前低估值且以分紅險(xiǎn)為主導(dǎo)的壽險(xiǎn)公司股價(jià)形成正面利好，理由在于：

　　壽險(xiǎn)產(chǎn)品的金融本質(zhì)是利率互換。如果將股票看作長(zhǎng)期債券，壽險(xiǎn)產(chǎn)品的資產(chǎn)和負(fù)債都與利率水平密不可分。從金融工程的角度來(lái)看，壽險(xiǎn)產(chǎn)品的金融本質(zhì)就是利率互換。傳統(tǒng)險(xiǎn)，由于提供長(zhǎng)期固定保證利率的負(fù)債，而投資于短久期的債券資產(chǎn)（相對(duì)于負(fù)債而言），其本質(zhì)可以看作是持有短久期固息債券而做空長(zhǎng)久期的固息債券。利率敏感性壽險(xiǎn)產(chǎn)品，如分紅險(xiǎn)和萬(wàn)能險(xiǎn)，由于提供與市場(chǎng)利率水平相適應(yīng)的負(fù)債，而投資于債券資產(chǎn)，其本質(zhì)就是持有固息債券而做空浮息債券。

　　對(duì)保證利率的傳統(tǒng)險(xiǎn)而言，降息對(duì)存量和新增業(yè)務(wù)價(jià)值均影響負(fù)面。傳統(tǒng)險(xiǎn)的本質(zhì)是持有短久期固息債券而做空長(zhǎng)久期的固息債券。從存量業(yè)務(wù)價(jià)值來(lái)看，由于負(fù)債期限更長(zhǎng)，降息導(dǎo)致資產(chǎn)再投資收益率低于負(fù)債資金成本，從而影響負(fù)面，這也正是行業(yè)早期形成大量高利率保單利差損的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。從新增業(yè)務(wù)價(jià)值角度來(lái)看，降息導(dǎo)致新增保費(fèi)資產(chǎn)配置的收益率水平下降，壓縮利差空間；雖然降息有利于保單銷售，但結(jié)合量?jī)r(jià)來(lái)看，我們判斷對(duì)新增業(yè)務(wù)整體影響仍偏負(fù)面。

　　對(duì)利率敏感性產(chǎn)品而言，降息提升存量業(yè)務(wù)價(jià)值，而對(duì)增量略偏負(fù)面。利率敏感性壽險(xiǎn)產(chǎn)品，如分紅險(xiǎn)和萬(wàn)能險(xiǎn)，其本質(zhì)是持有固息債券而做空浮息債券。從存量業(yè)務(wù)價(jià)值來(lái)看，降息導(dǎo)致負(fù)債資金成本動(dòng)態(tài)下降，而資產(chǎn)因投資于固息債券而已鎖定收益率，從而利差空間加大。這與傳統(tǒng)險(xiǎn)正好相反?？梢栽O(shè)想，如果在高利率時(shí)期銷售大量的利率敏感性產(chǎn)品而不是傳統(tǒng)險(xiǎn)，壽險(xiǎn)行業(yè)現(xiàn)在的情況將會(huì)大不一樣。從增量業(yè)務(wù)價(jià)值來(lái)看，降息導(dǎo)致新增保費(fèi)資產(chǎn)配置的收益率水平下降，雖然資金成本也會(huì)下降，但由于分紅險(xiǎn)的利差30/70%共享機(jī)制，壽險(xiǎn)公司利差空間仍然下降。

　　考慮到降息對(duì)保單銷售的正面影響，我們判斷對(duì)新增業(yè)務(wù)價(jià)值整體影響略偏負(fù)面。

　　估值水平是判斷降息對(duì)存量和新增業(yè)務(wù)價(jià)值綜合影響的關(guān)鍵。當(dāng)前壽險(xiǎn)業(yè)以分紅險(xiǎn)為主，降息對(duì)存量?jī)r(jià)值和增量?jī)r(jià)值的影響相背離。當(dāng)市值中的存量業(yè)務(wù)價(jià)值占主導(dǎo)地位時(shí)（即P/EV2X，07&09年歷史情形），降息對(duì)新業(yè)務(wù)價(jià)值的負(fù)面影響占主導(dǎo)地位，從而對(duì)股價(jià)影響偏負(fù)面。

　　估值與建議：

　　目前壽險(xiǎn)股A/H對(duì)應(yīng)于2012年業(yè)績(jī)的估值倍數(shù)分別為~1.5/1.2XP/Life-EV，相對(duì)于我們2.0XP/Life-EV的目標(biāo)估值水平，分別還有~30%/60%的上漲空間，我們建議投資者積極買入。個(gè)股方面，優(yōu)選最受益于降息的中國(guó)人壽/中國(guó)太平，因?yàn)闆](méi)有高利率保單的負(fù)面影響；同時(shí)P/EV估值更低，即市值中存量業(yè)務(wù)價(jià)值占比更大。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：一旦股市下跌，將對(duì)保險(xiǎn)公司投資收益以及凈資產(chǎn)產(chǎn)生較大負(fù)面影響，導(dǎo)致保險(xiǎn)公司股價(jià)出現(xiàn)下跌。（中金公司）